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沸腾文学网:从宽货币到宽信用

时间:2019-07-11 19:06 点击:
从当前五大货币政策渠道的传导情况来看,信贷渠道仍占据主导地位。然而,当前我国信贷渠道传导面临两大阻碍,一是我国金融周期进入下半场,二是金融供给侧结构性

  从当前五大货币政策渠道的传导情况来看,信贷渠道仍占据主导地位。然而,当前我国信贷渠道传导面临两大阻碍,一是我国金融周期进入下半场,二是金融供给侧结构性问题。

  1 货币政策传导理论及中国现状

  货币政策传导可以分为五大渠道,分别为信贷传导渠道、利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道以及预期传导渠道。“信贷传导渠道”分狭义及广义,前者强调货币供给,即央行通过调控商业银行存款准备金改变银行贷款能力,后者强调货币需求,即货币政策通过影响企业和消费者的资产负债表,影响企业和居民的投资消费行为,带来总产出变化。“利率传导渠道”,指央行通过调整短期名义利率,在通胀预期刚性的条件下,影响短期及长期真实利率,进而影响企业投资及居民消费。“资产价格传导渠道”,强调心理预期因素,通过影响资产价格,影响企业资产重置活动以及居民消费意愿。“汇率传导渠道”,核心是一国利率变化通过利率平价影响本币汇率,进而通过净出口影响产出。“预期传导渠道”,指央行通过市场沟通增强公众信任度,稳定预期,从而提升货币政策的操作效果。从重要性来看,五大货币政策传导渠道以信贷传导渠道和利率传导渠道为主,分别对应货币政策的数量型调控及价格型调控,而资产价格、汇率以及预期传导渠道则更加偏重与其他渠道发生协同作用,共同影响产出。

  金融危机后至2018年,我国主要经历了三次经济下行期,均对应货币政策宽松周期,但宽货币到宽信用再到实体经济的传导效率却逐步减弱,货币政策传导更加困难。第一轮为2007年三季度至2009年二季度,第二轮为2011年二季度至2012年四季度,第三轮为2014年三季度至2016年四季度。总结三轮宽货币到宽信用周期:一是货币政策的反应越来越及时,从经济开始下行到宽货币政策出台的时滞在逐渐缩短,三轮时滞分别为5个季度、3个季度、2个季度。二是宽货币到宽信用的传导时滞逐渐拉长,第一轮和第二轮宽货币都几乎同步传导至宽信用,而第三轮传导的时滞为2个季度。三是宽信用到实体经济的传导速度逐渐变慢,三轮时滞分别为2个季度、3个季度、5个季度。通过计算三轮宽货币周期中,各货币政策传导渠道与经济增长的相关性发现:1)信贷渠道与经济增长整体相关性最高,但传导效率逐步下降。我国金融体系以银行为主,宽信用传导高度依赖银行,信贷渠道传导有效性的下降,是导致宽货币难以传导至宽信用的主因。2)利率渠道有效性低于信贷渠道,但重要性与日俱增。受益于利率市场化的持续推进,短期政策利率向中长期利率的传导效率日益提升。3)资产价格渠道的有效性低于信贷渠道和利率渠道,但有明显改善趋势。我国资本市场近年来快速发展,已成为企业融资和居民资产配置的重要渠道,对于投资及消费的影响力日益显著。4)汇率渠道传导效率较低,但逐步改善。5)预期渠道影响力不断提升。


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  2018年以来,我国进入第四轮货币宽松周期,但企业融资需求得不到充分满足,实体经济融资成本未显著下行,货币政策传导机制不畅成为当前宏观经济面临的一大问题。具体来看:1)信贷渠道总量传导通畅,但存在结构性失衡。信贷需求方面,过去作为加杠杆主体的基建及房地产行业杠杆上行空间有限,民营小微企业抵押品少,难以获得银行融资;信贷供给方面,中小银行资产质量及资本补充压力均较大,放贷意愿不足。2)利率市场化仍未完成,政策利率对银行间市场利率、交易所市场利率、贷款利率及非标利率传导效率依次递减,官定基准利率的存在,导致利率调控难以实质影响与企业融资最为相关的贷款利率。3)资产价格渠道传导动力不足,一方面房价受金融周期及房地产调控制约,另一方面股票市场制度建设仍有待完善,且在实体经济盈利暂未明显改善的情况下,难以发挥正强化效应。4)汇率渠道方面,贸易摩擦增加出口不确定性。5)预期渠道基本通畅,市场信任度较高。央行不断提高与市场沟通的频率及深度,对于市场预期起到了良好的引导作用。

  2 我国宽货币向宽信用传导的两大阻碍

  从当前五大货币政策渠道的传导情况来看,信贷渠道仍占据主导地位。然而,当前我国信贷渠道传导面临两大阻碍,一是我国金融周期进入下半场,二是金融供给侧结构性问题。

  1)金融周期进入下半场,信贷渠道疏通难度加大

  从国际经验来看,美日欧均在金融周期下半场遭遇了货币政策传导的难题。我们对三大经济体分别选取了一段金融周期下行期,美国为2007年至2013年,日本为1990年至2006年,欧元区为2008年至2015年。从共性来看,在金融周期下半场,三个案例中信贷渠道传导均受阻,各国在货币政策操作中均不同程度增加了数量型政策工具。从个性来看,美国复苏最为成功,而日本陷入“债务—通缩”循环,欧元区复苏缓慢、效果不佳,主要原因之一,即在于对信贷渠道的修复效果不同。日本及欧元区应对危机的力度和反应速度均不足,量宽政策推出迟缓。信贷供给方面,未及时救助金融机构,银行不良率快速攀升,风险偏好降低。信贷需求方面,除政府部门加杠杆外,居民和企业部门去杠杆进程缓慢,债务负担过重,收入增长前景低迷造成偿债能力不足,迟迟难以再度加杠杆。而美联储应对危机反应迅速,15 个月内迅速将联邦基金目标利率降至0.25%,且三轮量宽政策陆续推出。信贷供给方面,美联储直接购买金融机构风险资产,转移不良债权,金融机构资产负债表快速出清。信贷需求方面,首先政府部门大幅加杠杆,对冲企业及居民部门去杠杆冲击,随着企业部门资产负债表修复,去杠杆充分,企业部门再度实现加杠杆,经济稳步复苏。此外,美国以直接融资为主的融资体系,使得利率传导渠道也能较快传导至企业融资成本,实现“利率+信贷”渠道联动。


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